核心观点
虽然近期关于各地压减政策落地的消息不断涌现,但市场反应钝化,钢价、股价以及钢厂利润均未出现明显的趋势性上涨或回升,究其原因是减产仍停留在预期层面。
(资料图)
后市如何演绎,我们认为需关注两方面,一是供需变动的相对幅度。站在当下,正如前文提及,年内8-12 月份粗钢产量同比将下降4.2%,若后续需求收缩幅度不大,供给侧的优化仍有望推动钢厂利润重回扩张。二是钢厂减产路径的选择。目前长流程的供给粘性较强是支持炉料需求根本,也是掣肘钢厂利润弹性释放的主因。若限产严格落实,势必深化到停高炉,我们推算8-12 月份的生铁产量均值为7174 万吨,较7 月份下滑586 万吨或7.6%,成本端向钢厂让渡利润的产业条件逐步具备。
钢铁行业一周点评
7 月份投资弱于预期,但高端材具备长逻辑。
7 月份钢铁下游投资数据表现弱于预期,增速进一步放缓,一方面经济下行压力加大导致企业经营预期转弱,7 月份制造业PMI 为49.3%,连续4 个月处于收缩区间,负反馈螺旋下实体企业投资意愿不高;另一方面房地产作为信用创造主体,随着居民收入下滑和资产负债表恶化,供求关系发生重大,房地产持续低迷拖累了总需求;此外,今年7 月份是史上最热的一个月,极端高温和暴雨在一定程度上也制约了需求的释放。具体来看:(1)1-7 月份房地产投资同比下降8.5%,降幅较上个月扩大0.6pct,与固定投资比值为0.23:1,比值较2021 年历史峰值下降0.07。随着地产周期下行,其投资规模持续回落,地产用钢需求90%集中于新开工和施工阶段,涉及的主要品种为钢筋(螺纹钢)、线材(盘条),以及少量的型钢、管材和板材等,我们看到,1-7 月份钢筋和线材产量2.2 亿吨,在钢材中占比27.9%(未考虑重复材问题),份额较2021 年2 月的31.7%下降3.8pct;(2)1-7 月份,基建投资同比增长6.8%,增速环比下降0.4pct,2022 年地产步入下行周期,国家重启“逆周期”调节,基建成为稳增长的中流砥柱,其中电力、热力、燃气及水生产和供应业表现亮眼,前7 个月累计增速达25.4%,对管材需求拉动明显,1-7 月份焊管产量同比增速达13.1%;(3)1-7 月份制造业投资同比增长5.7%,增速下降0.3pct, 在固定投资占比为49.5%,份额较去年同期上升7.6pct,伴随着我国经济结构转型,制造业在钢材消费的权重逐年提升。总量上,7 月份粗钢表观消费同比回升10.6%,同比高增主要是去年基数较低,环比来看,下降1.1%,边际继续走弱。当前经济面临多重压力,总量行情难觅,但下游转型升级推动了需求结构的优化,高附加值钢铁新材料仍具增长潜力,我们看好造船高景气周期下和深海开发进入快车道带来的中厚板、海工钢的需求放量,和在全球气候变暖极端天气频发下,能源绿色转型以及打造“全电社会”催化的高牌号电工钢、镀层板、冷轧板、高强度汽车板等高端板材的长周期逻辑,建议关注华菱钢铁、宝钢股份等标的。
供给韧性较强,年内减产压力增大。
7 月份粗钢产量9080 万吨,同比增长937 万吨或11.5%,增幅较大主要是去年基数较低,不过绝对量也处在近5 年同期次高位的水平上,反映在淡季需求偏弱背景下供给仍有韧性,日均粗钢产量292.9 万吨,环比下降10.8 万吨。近期各地平控政策陆续传出,政策落实有望带来年内粗钢产量4.2%的降幅(同比口径),边际减量12.6%(与7 月份日均对比),随着前期超产增多和时间窗口收窄,后续减产压力逐渐加大。7 月份生铁产量7760 万吨,同比增加711 万吨或10%,日均生铁产量250.3 万吨,环比下降6.3 万吨。通常生铁在转炉或电炉(电炉为海绵铁)中添加再生钢铁料(废钢)和少量合金冶炼成为钢水(即粗钢),因此,粗钢与生铁产量差值可近视作为全流程(长流程+短流程)的再生粗钢产量(我们暂时将再生钢铁料冶炼的粗钢定为“再生粗钢”),7 月份再生粗钢产量为1320 万吨,日均产量为42.6 万吨,环比下降4.5 万吨,由此测算7 月份产量走低(环比口径)41.8%由再生粗钢贡献。近年来,受钢厂效益持续下滑影响,再生粗钢占比也逐年走低,本月为14.5%,较2021 年4 月份22.4%的峰值下降了7.9pct。虽然,目前国家对再生钢铁料循环利用的政策支持力度有所增加,但实际来看,相关产业发展仍显滞后,短流程电弧炉仍游离在供给边缘,因缺乏资源和成本优势,每轮减产均首当其冲,既不能对进口矿形成挤出效应,也未产生明显的减排效果,而长流程高炉则屡屡承受高矿价之痛,利润被严重侵蚀,沦为四大矿山“提款机”,亟待相关政策优化。
预期中的减产与现实中的高产博弈。
虽然近期关于各地压减政策落地的消息不断涌现,但市场反应钝化,钢价、股价以及钢厂利润均未出现明显的趋势性上涨或回升,究其原因是减产仍停留在预期层面。而现实层面,生铁产量仍居高位,据钢联数据,本周247 家钢厂铁水产量为245.6 万吨,环比增加2 万吨,同比增加27 万吨,处于同期历史次高位,现实中铁水高产对炉料需求形成坚实支持,我们观察到,铁矿周度疏港量达327 万吨,几乎追平了同期历史纪录(2020 年的327.26 万吨),这使得在产业链定价权的争夺中,钢厂仍居下风,港口PB 粉现货一周上涨19 元,焦炭已连涨4 轮。后市如何演绎,我们认为需关注两方面,一是供需变动的相对幅度。回顾2022 年限产政策,在执行层面上,未见全国范围的集中式限产,行政化减产目标是通过市场化调节来实现,主因是2022 年需求收缩大于供给,市场倒逼企业自主减产,价格压力向钢厂传导,产业利润也未见实质性扩张。站在当下,正如前文提及,年内8-12 月份粗钢产量同比将下降4.2%,若后续需求收缩幅度不大,供给侧的优化仍有望推动钢厂利润重回扩张。二是钢厂减产路径的选择。目前长流程的供给粘性较强是支持炉料需求根本,也是掣肘钢厂利润弹性释放的主因。若限产严格落实,8-12 月份的粗钢平均产量为7830万吨,而7 月份生铁产量已高达7760 万吨,两者差值仅70 万吨,考虑到转炉有一定比例的废钢刚性需求(用作冷却剂),减产势必深化到停高炉,我们以再生粗钢前期低点656 万吨(2021 年11 月份)推算8-12月份的生铁产量均值为7174 万吨,较7 月份下滑586 万吨或7.6%,折铁矿石需求减少938 万吨,焦炭需求减少264 万吨,成本端向钢厂让渡利润的产业条件逐步具备。
普钢投资建议:我们认为2023 是复苏之年,根据普林格六周期理论,在大类资产轮动中,复苏之初(流动性向上、经济向上、通胀向下)权益资产的收益率表现最优,时下钢铁板块处于盈利和估值的双底,向上修复弹性较大,择机配置有望获得超额收益。建议关注:宝钢股份、马钢股份、新钢股份、南钢股份、华菱钢铁等,另外2021 年中央经济工作会议要求:“十四五”期间,必须把管道改造和建设作为重要的一项基础设施工程来抓,相关标的未来或受益,建议关注:新兴铸管、金洲管道等。
特钢新材料投资建议:特钢不同于普钢,属政策大力支持行业,我国中高端特钢新材料内有“进口替代”,外有“全球份额提升”,目前我国中高端特钢比例约4%左右,与日本、欧洲等发达国家相差仍较大,我国中高端制造业快速发展,中高端特钢需求有望迎来较快增长,中高端特钢企业估值有望提高,从发达国家的特钢公司估值来看,多处于15-25 倍的水平,日本、欧美等特钢快速发展阶段已经过去,而我国中高端特钢还处于成长期,应当享有一定的估值溢价,结合火电锅炉改造周期,能源类特钢需求旺盛。建议关注:中信特钢、久立特材、天工国际、武进不锈、盛德鑫泰、抚顺特钢、钢研高纳、广大特材、甬金股份等。
风险分析:2022 年钢企利润弹性缺失,全年行业总利润365.5 亿元,销售利润率仅0.4%,在41 个工业大类行业中排名倒数第二。需求收缩无疑是钢企利润表现不佳的主因,但原料成本高企亦有重要影响,已发布业绩预告的钢企在分析业绩下滑的原因时,几乎无一例外表示“原料价格高位波动”对利润侵蚀严重。
近年来,原料供给端风险事件不断,淡水河谷溃坝,澳煤进口禁令、巴西暴雨、澳洲飓风,以及俄乌地缘政策冲突引发的能源危机,在各类风险事件不断发酵演绎下,原料价格被持续推高,钢厂在需求和成本两头挤压下,利润被极限压缩。